10年国债收益率短时间下行空间较小

10年国债收益率短时间下行空间较小

春节过后，资金面并未如市场预期的一样"春风送暖"。虽然等到了期盼已久的降息，但面对大量公然市场逆回购到期，央行OMO操作数量显得较为谨慎。缺少资金投放配合的信号引导并未给债市带来太多利好，现券收益率反而在交易盘获利了结压力下小幅企稳。目前市场在高企的货币市场利率和相对乐观的宽松预期之间矛盾纠结，债券收益率与资金本钱延续倒挂白癜风医治哪里最好，债牛行情能延续多久值得探讨。　　首先，10年国债收益率与CPI同比增速密切相干。今年1月份CPI仅为0.8，2月份料将处于1以下的低位，是支持国债收益率降至低位的重要理由。但展望后市，原油价格阶段性见底，后续CPI可能将跟随基数逐步走高，大幅走低乃至转负的概率较小，从而也给10年国债收益率下行构成制约。　　其次，货币市场利率高企是当前债券利率下行最大掣肘。货币市场资金利率高低直接影响交易盘参与热情和机构杠杆率。2006年以来，关键期限的国债收益率与银行间7天质押式回购利率之间的利差均值分别为-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。而从去年4季度至今，虽然央行已进行两次全面降息，一次全面降准，但货币市场资金利率却不降反升。目前R007位于4.5以上的高位，与债券尤其是利率债之间全面倒挂。降息后央行公然市场操作也令市场失望。我们认为短期内央行其实不希望货币市场有过量流动性，一方面倒逼金融机构去杠杆，资金投入实体经济另一方面也担心下落利率后套利套汇盘一起加速撤离，造成境内资本外流加重。因此，短期内货币市场资金价格难以看到明显着落。　　由于央行通过抬高货币市场利率来倒逼银行降杠杆的行动有效性存疑，不排除后续央行被迫再度投放流动性压低利率的可能，因此中期来看货币市场利率有望逐步回落。不过，目前10年国债在3.40的位置，用利差均值倒算的R007中枢预期在2.64，较现在低200BP，未来预期实现的难度较大。　　第三，由于银行是国债主要配置气力，银行综合负债本钱也对10年国债底部构成制约。2011年以来，10年国债的底部历来都没有突破过商业银行综合负债本钱，乃至没有低于过城商行的资金本钱，与平均综合本钱利差均值为149BP。利差最小的时候是2012年3季度，对应的是当年货币政策年内两次降准、两次降息，货币环境极为宽松，10年国债最低收益率高于16家上市银行平均负债本钱89BP。　　去年3季度上市银行综合负债本钱为2.46，以后进行过两次降息，第一次降息后各家银行纷纭将存款利率1浮到顶，实际本钱并未下落。第二次降息采取的是对称降息，存款加权平均利率即使1浮到顶依然较降息前低3.25BP。而且从降息后各家银行反应来看，此次降息后很多机构并未将存款利率1浮到顶，反应在资产质量和价格普遍下沉的宏观背景下，部分银行不能不被迫下落负债本钱。同时，货币市场利率高企也对综合负债本钱产生有所抬升。今年以来R007平均利率为4.32，较2014年3季度抬升77BP，假定存款加权利率降4BP，银行存款/同业负债比例为4:1，则粗略估算目前银行综合负债本钱较去年3季度上升了9BP。如果依照2012年时的最窄利差，对应10年国债收益率底部应在3.44。　　综上所述，从本钱角度来看，当前3.40的10年国债收益率已透支较多宽松预期，下行空间已较为有限。后续央行继续降息的空间有限。第一，经过两次降息后，当前名义利率已处于历史较低的位置。而原油价格阶段性筑底、大宗商品价格底部趋稳，通缩情势进一步大幅恶化可能性较低。第二，如果继续多次降息，银行信用扩大动力将遭到制约。第三，美国随时升息留给我们放松窗口期不多，而短期内连续多次降息会对汇率造成较大压力。从对冲外占流出造成的资金缺口和对冲经济下行压力推敲，降准可能性较大，但货币市场资金利率可能难以回到去年低点，利率市场化背景下银行综合负债本钱着落也十分缓慢。在此情况下，短时间来看10年国债收益率下行空间较小，突破2012年最低3.24的概率较低。不过，中期来看，如果经济继续下行，不排除央行引导货白癜风哪治得好币市场利率着落的可能性。